一、年市场回顾
1、黑天鹅等超预期因素层出不穷
主持人：我们先请梁总给大家回顾一下年整体的市场情况。
梁杏：年市场确实不是很理想。沪深指数大概下跌了24%左右，从年初开始就遭遇到了黑天鹅的袭击，然后一只又一只的黑天鹅不断飞出来，使得整个市场的风险偏受到了压制。同时，去年也受到了公共卫生防控等各方面因素的影响，实体经济表现也不是特别好。
我们知道股市是经济的晴雨表，如果实体经济受到压制的话，那股市里面其实也很难筛选出一个业绩非常强的主线。再加上去年风险偏好的不断下降，确实年的股市表现不是很好。大家买到的绝大多数基金业绩可能也不是特别理想。
这个就是年的一个整体情况，应该说还是比较惨淡的。
主持人：您认为年整体的市场表现，包括一些行业的走势，符合您年年初的判断吗?
梁杏：不完全符合。或者说我们在年年底、年年初的判断其实也有一点小小的取巧，当时觉得可能还是能够稍会好一点。因为年沪深指数的跌幅是5.5%，当时我们想年就算跌5%那也是优于年。不过到了年，飞出来的黑天鹅有点多：
接着到了三月份，美相关部门开始加息而且加息的幅度非常巨大，75个BP是它的常规操作，个别月份甚至加到个BP。美有关部门持续的加息对全球风险资产都会造成压制，因为利率高了，很多资金就会被吸引从而往美国市场回流。所以它对全球的风险资产其实都有影响。包括对美国自己的风险资产也是有影响的，因为利率这么高我还买股票干什么，市场波动越大或者说估值越高的股票受到的影响就越大。所以我们会看到像纳指ETF(513)、标普ETF()这些基金的调整幅度也很大。
到四五月份的时候，公共卫生防控扩散我们在家办公了两个多月。这个事情对整个A股的情绪也有一定影响，因为这会对经济基本面产生影响。人员没有办法流动、物资也不是很畅通，所以经济基本面也不是很理想。二季度人均收入总值增速是0.4%，虽然是正增长，但是增幅明显降低了。
大盘是在四月底开始组织反弹，反弹到了三季度。所以我们当时也做了一个判断，认为三季度可能科技股反弹之后，市场可能还会调整。因为毕竟经济基本面没有那么好、那么强，可能会带动整个大盘进入调整期。这个判断现在回头来看应该是对的。然后三季度就进入到了一个调整，但是三季度的调整幅度还是有一点点超出预期，可能跟整体的情绪不是特别高有关。
再到了四季度，我们在三季度末、四季度初做过一个判断，认为四季度大概率是优于三季度的。为什么?因为我们虽然判断三季度大概率要跌，但是当时也没想到会跌那么深。现在回头去看当时的情绪衡量指标，也就是沪深收益率比十年期国债收益率，这个指标在三季度末其实已经超出两倍标准差以上，这就代表跟历史上去比，它已经到了一个非常极端的情绪里边，就是极度悲观。这也是我们当时为什么判断四季度可能会好于三季度的原因。极度悲观的情绪它是有一个修复动力。
2、传统策略框架面临考验
梁杏：这就是年整体的一个情况。应该来说，是有很多东西超出了我们的预期，也打破了我们传统的这种判断框架。
我之前给大家经常讲的这个框架其实是一个非常经典简洁的策略框架。就是P等于EPS乘以PE。进一步对PE再分解，可以分解为无风险收益率和股权风险溢价的和的倒数。
所以相关项就是盈利、流动性和风险偏好。在正常的年份，也就是经济增长和股市相对比较正常的时候，其实盈利或者说经济基本面对股价的贡献度能够达到50%以上。这也是为什么大部分基金经理在投资的时候都从基本面出发，极少听到有一个基金经理会跟你说技术面的事情。就算是看技术面，他也一定是研究了基本面之后再稍微去多学一点技术面的东西。基本面它确实在过往贡献非常大。
那为什么到年或者说年这种年份，这个策略框架就不好使了?我们刚才回顾了年，经济基本面也不行，那你做判断的时候就失去了基本面(盈利)这个最重要的抓手，它原来在正常年份占比达到50%以上，那现在没有了这个抓手你怎么办?只能去看后两项，就是流动性和风险偏好。
然后，这个过程中我们其实也想尝试对政策或者事件打分，尽量把它量化。但是这个事情本身也做不到。为什么?因为很多事件你其实是没有办法去判断市场对它的反应的。市场中这么多的参与主体，你对某个事件或政策的判断和感知不代表其他所有参与主体的想法。这和盈利基本面是不一样的，盈利基本面这些因素我们看财报披露多少就是多少，它就是一个客观数据。但是你对风险的感知是极其主观的。可能我觉得某个东西好危险，我就想跑，但是别人觉得可能也没有那么严重。
举一个例子，比如说医药行业的集采。年和年医药行业很倒霉，受到了各种各样集采的影响。如果大家去计算某个具体的集采政策对相应上市公司业绩的影响，这个其实还是能够大致测算出来的。因为你集采了之后，它有降价的幅度或者根据历史去参考相应的降价幅度，测算了之后，其实你会发现集采对上市公司业绩的影响没有那么大。但是我们会发现，在年包括年的上半年，整个医药板块的估值还是在不断的下移。
年可能医药板块受到公共卫生防控的影响更大一些。但是年因为公共卫生防控的影响相对小一些，虽然受到集采的影响，但是景气度还是在的。可是年医药的估值也一直在往下移。这又是什么情况?这就说明市场中其实大家对集采政策是搞不清楚的，他其实他也懒得去算你的具体影响，就只顾着跑路了。所以如果我们真的去衡量、去量化集采的影响，可能得出来的结论就是集采对医药企业业绩的影响没有那么大。但是市场的感知不是这样的，市场其实担忧的是未来可能还有其他的集采，那我不如现在先跑为快。
所以去预判市场对一个事件或者政策的反应真的太难做了，就是没办法去量化它。所以年就是非常稀碎的一年。
好消息是什么?好消息就是年我们觉得这些框架或者说方法论很有可能会重新起效。因为我们的判断是年经济基本面会有一个比较好的复苏，这可能是一个大概率事件。在这样的过程中，大盘或者说经济结构本身也会有比较好的一个表现。只要整体有复苏，板块里面有相应比较好的表现，那就可以按照基本面这个主要抓手去进行逻辑演绎或者说投资选择。然后这个框架它就可以重新回来了。
二、年国内经济环境分析
主持人：感谢梁总对年的总结。刚才梁总也提到了，对于年的经济情况还是相对比较乐观的，今年开年市场表现也还不错，大家对于年其实也是有一些期待的，请梁总详细跟我们分享一下年整体行情的一个展望。
梁杏：好的，我们还是从经济三驾马车入手来给大家去分析。
1、消费
我们认为消费在年应该会有一个比较好的反弹，前面也提到了12月份政策上有一个转向。虽然过去三年公共卫生防控对经济造成了比较大的影响，但是在政策转向之后，后续我们受到防控的影响相对就小了。未来，公共卫生防控可能就已经慢慢的成为过去式，经济慢慢就可以走出来了。走出来之后，市场应该会有一个反弹，包括今年1月3号以后也恢复了航班往来，1月8号恢复办理签证，国际往来也会恢复。所以整个人员的流动、物品的流动等等就可以恢复起来了。
消费板块它会有一个反弹，但是我想提醒大家的是，我们担心消费反弹的高度可能有限，为什么?因为我们其实看年也就是防控以前，整个居民消费支出意愿也是在缓慢下滑的。大家回想一下在公共卫生防控之前，我们也不是靠消费支撑经济增速的。所以我们现在很有可能遇到的问题就是，消费在年反弹的概率很大，但是反弹的高度可能相对有限。就不一定能回到年前的一个高度。可能会有很多人想把憋了三年的这口气释放出去，他会花钱。但是也有很多人会想着不知道未来怎么样，要减少不必要的支出。而且这几年大家都已经形成了降低边际支出的习惯。有的人想花钱、有的人不想花钱，这就是消费意愿。
然后我们看一下经济复苏，或者说人流、物流的恢复，可以参考周边的国家和地区。人流复苏还是挺快的，也是三四个月左右;越南从年10月份还是11月份放开的，在年2月15号这一天才放开国际航班往来。一开始放开的时候感染人数有一个小幅的增长，但是爆发其实是在年的2月15号开放国际航班往来以后，出现了一个极大峰值的爆发。之后客运量、人流量的恢复也花了几个月的时间。但是很有意思的是，越南年2月15号放开国际航班往来以后，虽然感染人数有非常大的爆发，但是到港人数持续不断的往上走，有一个比较好的修复。
所以，我们参考周围的地区，大约是需要3到4个月的时间。这个是我们之前给的一个判断。不过后来我们发现周围的同事在很快的时间就都感染了一遍，然后就感觉我们这个过程可能还挺快的。
为什么对经济有影响?我们现在的流动性是相对来说整体宽裕的，但是我们的供给端现在有一个问题，就是如果大家都倒下了，那么生产或者说服务的人手就会不足，市场上的商品或者服务数量就不够，如果到时候大家的需求还在，但是供给又不足，那也会产生一个变相的。
2、投资
投资主要包括地产、基建和固定资产投资。
年我们比较看好房地产，因为房地产整个产业链在人均收入总值里面的占比达到25%，就是四分之一左右。年七八月份整个房地产的销售增速、新开工增速都在往下掉，我们也看到了它对经济产生的压力是很大的，大家就可以想象它对于增速的拖累有多大。所以年的话，要稳住经济的一个非常重要的方面就是稳住房地产以及购房需求的正常恢复。
我们也看到，年房地产方面推出了“三支箭”的政策，在银行信贷、债券融资、股权融资等方面给予支持。我们认为年应该还会在供给端和需求端分别推出相应的一些政策支持，目的就是使整个房地产产业链企稳，至少不能成为整个人均收入总值的拖累。当然如果购房需求能够恢复，那是最好的。
整体来看，我们认为年应该能够看到房地产基本面的逐渐改善。
基建方面，我们知道基建和房地产其实在历史上是一对跷跷板，当房地产特别强的时候其实就不太需要基建，但是如果房地产不够的时候基建就会出来救驾。我们想一想年有一个非常著名的4万亿的政策，那个4万亿政策难道是去投房地产吗?肯定不是，它就是基础设施建设的政策。所以，当经济不好的时候，基建其实是一个非常重要的抓手。包括在年增长，一方面是要稳住房地产，另外一方面当房地产下行的时候就要靠基建。
但是，不可能每年都要靠基建，所以年基建的投资机会我觉得首先要看房地产修复或者复苏的进程。我们认为房地产大概率是要达到一个企稳、需求复苏的目标，那这样的话，基建可能就不会持续发力，或者说基建的发力大概率会弱于年。
固定资产投资方面，可能大家会觉得不知道固定资产投资是什么，简单粗暴一点的话，固定资产投资约等于制造业投资增速。制造业里面也分低端、中低端和高端。我们会看到公共卫生防控这几年对经济的影响还是挺大的，但是中高端的制造业投资增速这几年还是蛮好的。为什么在这样的情况之下，还能保持比较高的固定资产投资增速(尤其是中高端制造业的投增速)，就是因为制造业尤其是高端制造业是我们全村的希望。
中国经济转型要往科技创新的方向去发展，就离不开中高端制造业，也就是科技成长这条主线。这条主线还是非常重要的，本身也在持续增长。但是有个问题就是出口可能会对固定资产投资带来一定的影响。具体我们在出口部分会展开说明。
3、出口
出口方面，结合海外经济的增速情况，预计出口增速大概率往下。
为什么?我们看美国、欧洲、日本这些重要的经济体他们的经济增速、PMI值基本上都是在年二三季度达到峰值，年下半年开始就往下走了。年也是往下走这样的一个状态。在这样的情况下，我们国家的出口在年前三季度还是增长态势，其实是很不容易的。但是到了年四季度，随着海外重要经济体的经济增速进一步往下走、PMI值往下掉，那其实出口的压力也就来了。
年，我们觉得出口大概率还是挺有压力的。对我们出口比较好的东西也会造成影响，我们看一下年中国对外出口比较好的东西是什么?基本上是碳中和主线，包括电动车、锂电池、光伏等等。所以年有可能会对我们的固定资产投资增速造成一定的影响，或者说扰动就来自于出口增速的回落。以上就是我们对于经济结构的分析和展望。
三、大消费领域行情解析
1、食品饮料：有反弹但高度有限
主持人：接下来我们进行细分板块的一个解读，刚刚梁总也提到了消费。去年12月的时候，食品饮料其实也是展开了一个反弹。包括春节也要到了，大家对于大消费这个赛道也是非常
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