#隆平高科#
年5月22日13时07分，敬爱的“杂交水稻之父”袁隆平院士（以下尊称为“袁老先生”）与世长辞。袁老先生一生致力于杂交水稻事业，他让上下五千年来一直忍饥挨饿的中国人，彻底摆脱了饥饿。袁老先生的杂交水稻单位产量，从年亩产公斤，到年亩产公斤，到年亩产公斤，到年亩产.3公斤，再到年亩产超公斤。他的杂交水稻技术已被引进到全球60多个国家和地区，全球水稻总产量因此提高了20%，中国水稻产量提高了50%......袁老先生对于人类的贡献，真的难以用言语来表达。
在A股市场中，有一家种业企业与袁老先生密切相关，它就是“袁隆平农业高科技股份有限公司”，简称“隆平高科”。隆平高科成立于年，以袁老先生的名字命名，第一大股东为中信集团。袁老先生是公司的名誉董事长，持有公司股份万股，约占总股本的1.39%。
在A股市场八家种业企业中，隆平高科以亿市值（数据截止到-5-25，下同）位居第一，第二名登海种业市值仅为亿。年，隆平高科营收接近33亿，同比增长5%，净利润达到2.3亿，同比增长%。在AgroPages世界农化网评选的世界20大种业企业排名中，隆平高科排名第九。作为中国乃至世界种业领域的佼佼者，截止到年末，隆平高科共拥有专利63项，其中发明专利41项，实用新型专利14件，外观专利8件。
具体到产品上，Y两优1号、深两优水稻年推广面积分别为全国第一和第二；晶两优、晶两优华占、隆两优、隆两优华占等品种在年跻身全国杂交水稻推广面积前十大品种；年获得国家审定的水稻品种个次、省级审定的水稻品种59个次、国际水稻获得推广许可品种4个次......
除了我们熟知的水稻种子以外，玉米种子也是隆平高科营收的主要组成部分。截止到年底，隆平高科在全球拥有22个玉米育种站，主推品种中科玉、裕丰、农大、隆平等保持行业领先。在玉米转基因领域，上述主推品种均以开发了转基因版本，其中与浙大联合上报的转基因双抗玉米转化体成功拿到了转基因玉米生物安全性证书，是国内唯二拿到该证书的品种。除了水稻和玉米之外，隆平高科的业务触角还涉足了瓜果蔬菜、食葵、谷子等领域，且均保持行业领先水平。
在号称农业“芯片”的种业领域，隆平高科已经形成了完善的产品矩阵以及传统+转基因的商业化育种体系，为国人的食品健康安全保驾护航。袁老先生以及他的团队，可谓居功至伟。
正因为有了袁老先生及其团队在研发上的支持，隆平高科一直以来都是中国种业企业的领军者。那么，站在投资者的角度上，隆平高科的投资价值如何呢？
首先来看成长性。对于种业行业而言，其市场规模主要影响因素包括种植面积、单位用种量、种子商品化率和种子价格。
从上图中可以看出，从年以来，中国农作物播种面积保持平稳态势，CAGR仅为0.35%。其中，水稻播种面积几乎没有增长，而玉米播种面积则显著增长，CAGR为2.8%。从长期视角看，受到农业供给侧改革的影响，种植面积仍将保持稳定态势。
自年以来，中国主要农作物单位面积产量呈上升趋势，因此，随着技术能力的不断提升，单位用种量将呈下降趋势。
从年的数据来看，水稻、玉米等品类的商品化率已经接近%，只有小麦、大豆、油菜等还有提升空间。
种子价格主要受到粮食价格和种粮比的影响。其中粮食价格保持稳定，且呈一定程度的下降趋势，从长期视角来看，在供需两端、货币政策等保持稳定的情况下，上涨空间不大。而种粮比（即种子价格和粮食价格之比）相对于美国等发达国家，还有一定的上升空间。比如水稻种粮比一直保持在5:1以下，玉米则为10:1，而美国则为20:1到30:1之间。影响种粮比的主要因素包括种子质量和市场集中度，随着未来生物科技对种业领域的赋能，这两大影响因素也将不断改善，种子价格有望显著提升。
当然，对于种业企业而言，种价的提升并非行业内所有企业都能够获益，因为种子质量的提升伴随的是单位用种量的下降，以及市场集中度的提升，因此，只有行业内的头部企业才会受益。比如在转基因领域，其价格比传统种子高25%左右，但对于种业企业的技术研发能力要求非常高。此外，在消费升级的大背景下，中高端市场的扩容也有可能成为种价提升的因素之一。
从行业的视角来看，中短期内市场格局不会出现显著变化，成长性有限。但随着头部企业技术研发能力的不断提升，将呈现缓慢的两极分化的发展趋势，隆平高科凭借自身的研发实力以及在生物科技领域的布局，市场份额有望进一步提升。
说完了行业的成长性，再来看企业的成长性。
自年上市至今，隆平高科的营业收入从1.6亿提升到年的32.9亿，CAGR仅为17%。从数据来看，似乎有些平庸。但放在农业产业发展相对滞后、国外大牌种企长期形成市场垄断的背景下，这是一份非常可观的成绩单。
从年以来各产品线的基期趋势来看，水稻业务受到供给侧结构性改革以及稻谷最低收购价下调的影响，近三年来呈负增长态势。另一营收基石玉米业务受到库存下降、养殖业需求增加的影响，成长势头显著。在占比较少的业务板块中，向日葵、蔬菜瓜果、杂谷等近些年显示出了良好的成长性。需要指出的是，能够在这些国产化率不高、国外种业巨头充斥的领域取得高增长，可见隆平高科的技术研发实力，而这些领域也将成为企业未来重要的增长点。
除了以技术研发为基础的内生型增长以外，隆平高科在中信集团入主以后，更加强化了企业的并购能力。除了在水稻等传统业务领域实施了一系列的并购，提升了市占率以外，其在年入股了杭州瑞丰生物科技有限公司，不断加码在生物科技领域的布局。其中董事长沈志成在转基因玉米育种技术领域享誉盛名，先后主持和参加了多项转基因生物新品种的重大科研项目。同样在年，隆平高科收购了陶氏益农（现已更名为巴西隆平）在巴西的特定玉米业务，既拓展了玉米种质资源库，又开拓了海外市场......从中信集团入主后的一系列并购行为来看，隆平高科的未来发展目标必然是成为全球种业的领军者。
袁老先生在《我的两个梦》一文中曾经写道，“科学探索永无止境，我的另一个梦，就是杂交水稻走向世界、覆盖全球梦”。如今，隆平高科也成为了这个梦想的践行者，其先后在菲律宾、巴基斯坦、印度等国建立了研发机构，开展杂交水稻的本地化研发，并取得了丰硕成果。截止到年，其海外业务收入达到2.3亿，创历史新高，在营收中的占比达到了7%。随着我国综合国力的不断提升，在国家品牌的背书下，叠加企业优秀的研发能力，隆平高科的海外市场业务也将成为新的增长点。正如前述所说，隆平高科的未来发展目标必然是成为全球种业的领军者！
总体来看，行业集中度提升和种价上涨是行业级别的成长因素，以技术研发驱动下的新产品、生物技术、海外市场等以及以中信集团为资源背书的并购是企业级别的成长因素。从长远视角来看，隆平高科拥有广阔的成长潜力和发展前景。
说完了美好的发展前景，那么，隆平高科的财务状况如何呢？
从盈利能力来看，自上市以来，毛利率基本保持稳定态势，但近两年受到供给侧结构性改革等因素的影响，出现了显著下滑，较年高点下降7个百分点。净利率受到财务费用率显著提升的影响，较年高点下降21个百分点。财务费用率显著提升的原因在于企业的有息负债显著提升，借款主要用于日常营运、信息系统建设、农作物种子国际化体系建设等。受到净利率水平显著下降的影响，企业的ROE水平近两年下滑显著。但未来随着财务费用率的下降以及溢价能力较强的转基因等生物科技产品的上市，净利率水平将得到修复；同时，新产品带来的营收增长，亦将提升总资产周转率，因此未来ROE水平将大概率恢复到10%甚至15%以上。
从财务稳定性来看，资产负债率近些年呈上升态势，但总体保持稳定。对于处于成熟期市场、经营稳定的隆平高科而言，适当的使用财务杠杆能够保证资本成本的最小化。不过，从年63%的资本负债比率来看，其已经非常接近70%的警戒线，债务风险偏高。从资本支出比率来看，在经过了前些年的大笔投入以后，企业的自由现金流终于转为正数，债务压力也有所缓解。由于中信集团入主后的一系列并购行为，商誉比率超过了20%，但风险不大。
从营运资本管理能力来看，短期流动性受到短期借款占比较高的影响，流动比率略低。虽然现金比率一直保持在0.2倍以上，但由于较高的净金融负债规模抵消了现金储备的抗风险能力。现金循环周期受到存货周转天数和收款期同时提升的影响，呈显著上升趋势，营运压力较大。
接下来，再来说一说隆平高科所面临的风险。
从行业视角来看，行业政策的变化、市场价格的波动以及自然灾害、虫害等因素对企业的影响较为显著，且均具有一定的发生概率。此外，随着海外业务的不断发展，也会产生一定的汇兑损失风险。
从业务视角来看，新产品的研发及推广不及预期、海外市场的拓展不及预期是主要风险，但以隆平高科扎实的研发能力以及中信集团的企业资源来看，上述风险发生的概率较小。
从财务视角来看，偿债风险、流动性风险和营运风险是主要的风险项，但结合稳定的市场份额（营收）和经营性现金流，以及中信集团的背景来看，上述风险发生的概率较小。
综合来看，除了行业风险以外，业务风险和财务风险发生的概率均较低。
最后，结合前述分析，来说一下估值。（说明：股价使用每年最后一个交易日的收盘价，且仅考虑该数值。）
从市盈率的角度来看，隆平高科一直“享受”着较高的估值水平。但结合种业行业成熟期的特征，以及隆平高科具有一定波动性的业绩来看，显然市盈率并不是一个合适的估值指标。尤其从数理统计的角度来看，均值为73，中位数为54，呈较为显著的右偏分布，而且标准差达到了57，市盈率与净利润增长率的相关系数仅为0.57。
从市净率的角度来看，均值为4.22，中位数为3.82，标准差为2.61，相比于市盈率更加稳定。通过变异系数（市盈率CV：0.79，市净率CV：0.62）的对比，说明市净率的稳定性更强，而且更加适合处于成熟期市场的企业估值。因此，隆平高科的估值采用市净率指标。
自年ROE水平显著下降以来，市净率下降到近十年的低点，且位于均值以下。截止目前，市净率在4倍左右，仍略低于均值。结合前述分析来看，在隆平高科市场地位稳固、研发能力行业领先且种业行业较为稳定的前提下，当前正处于其业绩低点，未来随着行业集中度的提升，转基因等盈利能力较强的新产品面市，资本支出的下降，以及海外业务的贡献，企业的净利率水平和总资产周转率将得到显著提升。因此，当前的隆平高科具备一定的中长期投资价值。在业绩预期向好的前提下，以行业平均5.07倍的市净率估算，隆平高科的合理价位为24元。如果ROE水平能够回升至10%以上，参考同期水平，以7倍市净率估算，隆平高科的合理价位为33元。
文章的最后想说，在没有研究隆平高科之前，对于袁老先生的伟大，始终有一种模糊的感觉——因为笔者没有经历过那个忍饥挨饿的时代。但当从数据中看到，作为农业“芯片”的种业仍然被欧美列强所“霸占”的时候，不由得后背一凉——水稻、小麦的国产化率较高，但番茄、洋葱、茄子、胡萝卜、洋葱等蔬菜瓜果高度依赖进口，而玉米和马铃薯也在一定程度上依赖于国外。用最极端的方式思考，如果哪一天欧美列强在种子中做一些手脚，那将是多么可怕的一件事情......
所以，感谢袁老先生，也希望隆平高科能够成为世界级的种业企业。
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